Big Caring IPO ：近七成发售股份是旧股，药房龙头值多少钱？

Big Caring拟在马交所主板上市，最多发售18.82亿股，但近七成来自现有股东售股。本文拆解新旧股结构、财务增长、负债与药房扩张风险。

马来西亚最大连锁药房集团之一Big Caring Group Bhd，正把上市计划推进到承销阶段。集团于10月14日宣布，Maybank Investment Bank、RHB Investment Bank与AmInvestment Bank已承销其2亿6763.8万股零售发售股份；若招股计划全部执行，Big Caring IPO 将发售最多18亿8236.8万股，相当于扩大后股本的25.5%。

表面上，这是马股继Sunway Healthcare之后又一宗大型医疗保健IPO。更值得投资者拆开的，却是股份来源：根据马来西亚证券监督委员会公开的招股书草案，18亿8236.8万股IPO股份中，只有5亿9054.7万股是公司新发行股份，另外12亿9182.1万股属于现有股东售股。换句话说，约68.6%的发售股份是旧股，相关款项不会成为Big Caring扩张药房网络的公司资金。

18.82亿股怎样分：公司融资与股东套现是两笔账

招股架构分为机构与零售两部分。机构发售最多16亿1473万股，占扩大后股本21.9%；零售发售2亿6763.8万股，占3.6%。机构部分同时容纳旧股与新股，零售部分则全部来自新股。最终零售价将取零售定价与机构簿记价格两者中较低者，目前招股价、公司市值和实际筹资额仍未确定。

这个区分影响资金去向。Big Caring只能取得新发行5亿9054.7万股的总收益，计划用于偿还银行贷款、建设新配送中心和支付上市费用；12亿9182.1万股售股所得，则归售股股东所有。以发售股份计算，新股约占31.4%，旧股约占68.6%。因此，外界日后看到的“IPO总规模”，不能直接当成集团可用于开店、库存或供应链投资的资金。

《华尔街日报》引述知情人士称，Big Caring寻求筹集最高约6亿美元，并以超过15亿美元估值推进上市，目标在10月最后一周启动发售、11月中挂牌。不过，这些仍是媒体所述目标，而非证监会已注册招股书中的最终价格或时间表。现阶段较确定的是股份数量、发售结构，以及零售承销协议已经签署。

从626家增至668家：五个品牌拼成全国药房网络

Big Caring的规模来自品牌整合与并购。招股书草案披露，截至当时集团经营626家门店，覆盖BIG Pharmacy、CARiNG Pharmacy、Georgetown Pharmacy、Wellings Pharmacy与Ting Pharmacy五个品牌，并称自己是唯一遍及马来西亚13州和3个联邦直辖区的连锁药房。截至10月14日，公司向路透社表示门店已增至668家。

集团并不只是卖处方药与保健品。其业务还包括药品和营养品的制造、进口、营销、批发与分销，以及物理治疗、远程问诊等医疗服务。招股书估计，集团2024年在大马零售药房市场的营收市占率为22.6%；未来三至五年计划每年增设约40至50家药房，并建立新配送中心，配合仓储自动化、智能补货和数据分析。

这种规模带来采购、供应商回扣、会员数据和配送效率优势，但也放大执行压力。新店需要药剂师、合适地点、库存及营运资金，同区开店还可能分流旧店销售。药房面对的对手也不限于同业连锁店，还包括超市、保健品专店、电商与跨境平台；价格竞争一旦加剧，规模未必自动转化成更高利润率。

营收三年翻逾两倍，负债率同样值得盯紧

截至2025年6月的三个财政年度，Big Caring营收从11亿1065万令吉增至34亿1203万令吉，复合年增长率75.3%；税后盈利由4119万令吉增至1亿4302万令吉。同期毛利率由20.9%提高至24.8%，EBITDA率由9.6%升至11.2%，反映品牌组合、采购条件和规模效应开始改善盈利结构。

公司最新向路透社披露，2026财年税后盈利进一步增至2亿3180万令吉，较2023财年的4120万令吉显著扩大。不过，投资者仍需等正式招股书，才能完整比较2026财年的营业额、现金流、净负债和一次性项目。草案中的2025财年数据也显示，集团流动比率为0.996倍、负债比率为3.1倍；把部分新股所得用于偿还银行贷款，说明资产负债表是此次上市不能忽略的一环。

另一个重要背景是高速增长不完全来自同店销售。Big Caring在2024及2025财年的同店销售增长分别为7.3%和9.6%，低于集团同期整体营收增幅，显示收购、新店和门店整合是扩张的主要推力。上市后的关键不是继续增加门店数字本身，而是新店多久达到盈亏平衡、旧店会否被蚕食，以及配送中心投资能否释放库存周转与毛利率改善。

Sunway Healthcare之后，马股再测试医疗资产胃口

大马医疗资产今年已在资本市场形成一条清晰主线。Sunway Healthcare在2月启动IPO，以每股1.45令吉发售17.1%股权，筹资至少28.6亿令吉，并在3月挂牌。Big Caring与Sunway Healthcare不能直接用同一估值倍数比较：前者是高频、低客单价、依赖库存与门店周转的药房零售商，后者则是资本密集、以床位和医疗服务为核心的医院运营商。

但两宗交易共同测试的是，投资者是否愿意为老龄化、收入提高与医疗支出增长支付溢价。Big Caring招股书引用的独立市场研究预测，大马零售药房行业2025年至2030年复合增长率为7.7%，其中有组织的连锁药房预计增长10.9%。集团的全国网络和720万会员客户提供增长基础，但最终估值仍要回到每股价格、经常性盈利、负债下降幅度与自由现金流。

正式招股书公布后，四组数字决定估值成色

接下来应重点观察四件事。第一，最终发售价和扩大后市值，才能计算市盈率并与其他消费及医疗股比较；第二，5亿9054.7万股新股究竟筹得多少，公司还贷后有多少净资金留给配送中心；第三，Creador与创办人团队售股后持股如何变化，以及超额配售是否行使；第四，2026财年的完整现金流、库存天数和净负债是否跟得上盈利增长。

Big Caring已从多品牌药房组合成长为全国性平台，668家门店和2亿3180万令吉税后盈利让它具备大型IPO的规模。不过，近七成发售股份来自旧股，也提醒市场：这既是一场公司融资，也是一场现有股东变现。真正决定上市后表现的，不会只是“马来西亚最大药房”的标签，而是发售价有没有留下安全边际，以及新资金能否把门店规模转化成更健康的现金流和资产负债表。